编者按：本文来自微信公众号“融中财经”（ID：thecapital），作者 | 安多，36氪经授权发布。
“2019年印象深刻的是，猪真的找到了风口，猪肉价格突飞猛进。”
对于私募股权行业，2019年是一个“稳中有降”的年份。
从整体看，募资难的问题仍在不断加深，这是2019年，影响着VC/PE行业每一位从业者的老大难问题。
除去募资，在退出上，因科创板的隆重推出，不少投资硬科技、医疗等方向的人民币机构实现大丰收。包括元禾控股、深创投、达晨创投、同创伟业在内的机构满载而归。继2018年美元基金霸占IPO排行榜后，人民币基金再次夺回领先位置。
在投资端，2019是充满迷雾的一年。除了因科创板带动的硬科技等方向外，整个池子似乎未见大的波澜，诸如电子烟等小涟漪，也是转瞬而逝。
在热潮退去，回归了冷静的股权行业，开始越发“刁钻”的考察项目。此前“3000万可并购、”“小行业内第一名”这类项目都不再进入选择区域内。在募资困难的局面之上，预见未来的投资也是另一道考题。
事实上，投资行业也是一个靠天吃饭的行当。机、运，缺一不可。去年达晨的年会上，邵红霞告诉融中财经：“我们都是赚时代的钱。”
小钱靠挣、大钱靠命，这个“命”指的是时代、趋势、宏观等大的环境。能在时代洪流中，抓住最关键的浪潮，就可一跃冲天。这是一级市场的宿命。
2020年，投什么？融中财经采访了业内数位一线投资人。他们谈到了2019年看到的热门投资行业，还提到了真伪风口，也如实讲到自家机构的投资逻辑，预测了2020年价值投资归于何处。或许可以在2020年的开端，为读者拨开迷雾。
“没得投了，只能看看区块链了”
2019年，风口更换了一波又一波。先是遭遇了币圈、鞋圈、汉服圈的袭击，又遇上电子烟、电商直播的埋伏，紧接着，又等来了AI、医药、硬科技的狂浪洗礼。但归根究底，风口太多，也就相当于有价值投资的太少。
在充满魔幻色彩的2019年，头部机构尚有钱投资，三线机构则陷入苦苦挣扎。2018年时，让人感到“玄幻”的“投资机构前台都去募资”再次升级，到了2019年，“机构裁员仅剩合伙人，募到钱再招人投资”。一级市场进入了募资到投资的死循环，即“投得不好，成绩难看，更加难以募资。”
至于投哪些行业，曾有投资人直言：“为什么我们要看区块链？实在是没得可投了。”
澳银资本合伙人、执行总裁欧光耀在过去一年看了300多个项目，但却并未觉得有大的风口出现。反而是创投行业从2015年加快速度进行发展起来，走进2018年下半年，进入了快速回落阶段。“近一两年，金融科技、数字货币等行业遇冷，但我个人看来，这些行业都是在未来大有可为的，仅仅是早期发展因为资金快速涌入被推的太高。之后，还有回升的可能。”
业内一家顶级产业资本合伙人吴小莉告诉融中财经，2019年整体没有太多风口，主要基调是收敛调整。某顶级机构成长基金执行董事Daniel看来，科技和消费领域出现了不少持续不久的浪口，没有强力的支撑，炒作痕迹比较重。他直言：“今年大家虽然想再找回前几年的‘共享经济’等风口，但都不成功。”
四处寻觅之下，似乎只有“科创”可投。但伴随科创板开市，也有伪科技公司打着科创板的概念在市场上进行融资，导致一级市场的价格虚高。
厚纪资本董事长、合伙人何超表示：“2019年我们大家都认为在新经济及高科技领域存在较大的投资泡沫。简单来说，随着国际贸易的摩擦，国内涌现出大批打着AI、云计算、芯片设计等旗号的初创公司，挂羊头卖狗肉。”
以AI为首的一批企业走在了风口浪尖上，不少质疑纷至沓来。这种“新瓶装旧酒”的科技含金量有多高，这类商业模式值得资本倾注吗？刀尖舔血的日子，是磨难也是考验。
达晨上海总经理汪璐看来，2019年没什么大的风口，全年都比较平淡。底层原因是全年行业募资成为机构发展的痛点，头部机构对投资更加谨慎，对估值更加严谨。
她认为，新的科学技术创新和应用没有大的突破，核心在于底层的技术没有新的进展，呼声最高的5g在2019年仍处于萌芽阶段。无人驾驶、量子计算、人工智能、工业物联网、机器人、3d打印等新的技术都没有实现消费级（产品技术）的突破。
“如果要说风口，今年人民币和美元都会关注工业物联网的项目，这个赛道慢慢冒出来一些行业和技术结合的公司，但普遍还在早期。” 汪璐表示。
盈科资本董事长钱明飞直言，2019年行业中已经形成的泡沫的领域一定不是2019年才产生的。“医疗行业是投资领域的热点，每个细分领域都会有泡沫产生，同时也会有价值洼地，要求我们结合行业经验做出清晰的价值判断。”
除了这类硬科技、医药等方向。在消费端，2019年也经历了“晴转多云”。站在消费领域的第一线，清流资本合伙人刘博印象最深的是生鲜行业。“生鲜行业在过去一年经历了快速兴盛和回落的过程，一方面是市场规模足够大，入场的创业者和投资人多，行业很热闹。但由于生鲜行业对经济模型和精细化运营的要求非常高，所以有部分公司被爆出资金上的问题，但我们大家都认为在这个领域仍然有发展得非常好的公司正在高速增长。”
“印象深刻的是2019年猪真正找到了风口，猪肉价格突飞猛进。” 富坤创投管理合伙人王栋说。
局部泡沫隐现，美国毒角兽警示全球投资人
泡沫在世界各地破裂。
最具代表性的就是WeWork和Uber的倒下。
作为共享办公的鼻祖，WeWork从软银给出的470亿美金估值，到如今的70亿美元，仅剩下的估值零头让 WeWork不得不取消IPO。在其成立后的9年中，WeWork共获130亿美金。但长期亏损，内部管理混乱开始让大洋彼岸的投资人们再次正视这类伪科技企业泡沫带来的巨大投资风险。（详见《优客工场或将流血上市 背后投资方的沉默真相：一根绳上的蚂蚱》）
共享出行的开山祖师Uber的厄运也没有要种终止的迹象。2019年，Uber除了在欧洲市场被围追堵截，在全球市场上也多次遭遇城市禁令、罚单。创始人Travis Kalanick也已卖掉所持Uber股票，并于12月31日退出董事职位。根据2019年11月5日Uber发布的第三季度财报，截至9月30日，Uber当季亏损11.62亿美元，已经是连续6个季度亏损。
在一次以“硅谷是否正在转向关注利润”的研讨会上，风险投资公司NewView Capital的创始人及管理合伙人拉维-维斯瓦纳森(Ravi Viswanathan)表示，“与不惜一切代价取得增长相比，有关差多少才能实现盈利和盈利道路的叙事在（初创企业的）故事中占据了更大的比重。”
私募市场上估值飙升至天价的科技创业公司的财务状况，增长与利润之间的争论愈演愈烈。
中国市场的伪科技和高泡沫的故事也很难继续讲下去。
嘉实投资CEO仇小川表示：“对于流量价值，在2019年大家有了新的认知，Wework与Uber等超级独角兽表现的不尽如意是对所有市场参与者的警示。”
2019年，在30余家美股上市企业中，82.8%股价下跌，90%遭遇破发。（详见《中企赴美流血上市：8成股价下跌、9成上市破发，投资人上市前急退出》）而在港股、内地上市的企业中，估值倒挂显现也仍在持续，科创板也在11月6日出现了首例破发。
针对科创板的破发，监管层早在科创板提出之初就明确了态度，“要市场化”，不会进行行政干预。这也说明了未来，破发将倒逼投行理性定价。
中国一级市场，价值投资的讨论甚嚣尘上，这一次，不再是高谈阔论的噱头，真相是，临门一脚的套利不再，只有更早一步感知行业细微的变化，才能在秋天收获粮食。
“对于一级市场的投资机构，如何能够早半步感知变化、抓住机会，是很重要的。” 君盛投资执行事务合伙人李昊告诉融中财经。
但越热的地方，泡沫会越大。“风口每年都有，泡沫也随时都在，投资就是在不断的辨伪存真中寻找商业的本质。”富坤创投管理合伙人王栋表示。
李昊直言，“局部的泡沫一定会有。比如半导体，已经出现了局部的泡沫。比如部分领域的产业互联网，也或多或少的有一点点。小风口的起起落落太正常了，任何一个领域其实都会有热点轮动，就比如说AR，这两年至少有2个热点的起来和放缓，物联网、工业互联网也是，区块链更是。通常技术的突破、场景的落地、政策支持的转向，都会带来一波关注点的起落，这是正常现象。”
想要“不下牌桌”要放弃投机行为
一得一失，易于反掌，一兴一亡，疾如旋踵。
一级市场的投资环境波澜汹涌，风云开阖。唯有不断的适应环境，并做调整，才能应对环境的不断变化。
达泰资本在成立的十年后进行过几次调整，其一是方向的调整，在设立最初，达泰的主要方向为先进制造、节能环保、信息服务和消费升级。在复盘第一支基金后，达泰发现，信息技术企业业绩亮眼，反而是当时最火热的先进制造行业受到IPO停摆和行业周期影响，表现平平。自此，达泰逐渐降低先进制造领域的投资，转为硬科技、智能制造、医疗健康和消费服务。除此之外，在组织结构上，达泰在2015年从综合型基金转为不同行业的专项基金。这也是达泰成立十年来，组织形式较大的一次变化。达泰资本创始人、主管合伙人叶卫刚认为，“综合型基金并不符合中国发展的形式，专注于细分行业的专项基金收获的回报更高。”
变化才是永远不变的。
成立于2015年的厚纪资本初始，投资领域以上市公司资本合作和一级半市场投资，比如上市公司产业并购、定增等为主。彼时正好赶上2015年和2016年长期资金市场盛宴，厚纪资本获得了丰厚的回报。随着减持新规、二级市场去杠杆等一系列监管政策的出台，厚纪在上述领域的投资减少，转而更多的关注Pre-IPO领域的投资。
嘉实投资自成立后在投资方向上未有大的调整，一直围绕科技尤其是ABC（人工智能，大数据与云计算）布局。“如果说有优化的话，那就是投资更聚焦，投资比重更大。在泥沙俱下的投资环境，只有对专业的聚焦与集中才能更好的确保成功。”仇小川表示。
在投资方向上，盈科始终坚持投资医疗大健康。但在细分领域上则做了更多的延伸，布局了更多细分赛道。钱明飞进一步介绍，“2019年我们在原研创新药和VIC模式上做了比较大的投资，2020年我们会在高端医疗器械及诊断领域增加投资比例。在医药领域里，过去我们重点投资了肿瘤创新药和疫苗，未来这个领域仍然会是重点。”
同样以医疗为主要投资方向的澳银资本在成立十年时间中也有过调整和优化。欧光耀介绍，2015年开始，澳银开始重仓医疗，在2015-2019年中，大方向不变的前提下，仍不断优化细分行业的投资。其中，最重要的两个领域就是器械和诊断。
要走在车道内，就要始终紧握方向盘，路上遭遇落石，方能及时调整。成立时间越长，小的调整越多，这是安全行驶的必要条件。
成立十一年后，富坤创投也不断升级，并逐渐覆盖天使、VC、PE和Pre-IPO、并购、二级市场的全方位投资布局。
从股权分置改革背后的法人股投资机会，过渡到中小板创业板开启后的preIPO投资，市场套利机会的逐渐减少。
针对外部变化，君盛投资也在持续调整策略，“结合团队基因和各种内外部条件，逐渐确定了以大科技VC投资为核心方向的整体战略。公司穿越多次长期资金市场的牛熊、主题变化，我们特别感觉，投资行业，少就是多、慢就是快。”李昊表示，“能够持续不下牌桌，核心是要了解所有投机性行为最后都会葬送机构发展的未来，专业性、对价值的判断是我们唯一的立身之本；另外，有所为有所不为，赚不同的钱对团队能力半径和基因要求都不同，我们只赚我们能赚的钱。”
上市障碍更低，2020还能投什么？
科创板推出后，上市门槛进一步下降，但同时，更加市场化的机制下，能够快速套利离场变得更困难。这样一来，投什么，企业的质地变得更重要。
“更重视具有‘硬壁垒’的科技项目，更关注公司的现金流，更回归项目的本身价值而不是市场带来的价值浮动。”Daniel表示，“中国在快速变化中，创新是当下的主题，也是机会的主要源泉，我们会顺着技术和产业两条创新的主线往上游走，对于一二级套利的项目的关注度会下降，毕竟未来上市的障碍会慢慢的低。”
一直以来专注于ABC（人工智能，大数据与云计算）投资的嘉实投资，则将更加强调挖掘行业的深度。仇小川表示，科技消费下沉市场是嘉实投资着重关注方向之一。“商业本质即是不是真的存在真正意义的商业价值是我们选择项目的重要标准，只有能够商业变现的创新才是合格的商业创新。” 他进一步透露，“另一方面我们也会关注二级市场重大变化如注册制与分拆上市等所带来的新的机遇。”
2020年，汪璐的选择是新消费+智能制造。“专注永远是第一位的，我们在这两个行业都已经有很深的项目积累，理解行业逻辑，可以做未来的投资预判，有行业的人脉（问3个人，可以知道企业的情况）；第二，这两个行业是未来中国发展最重要的领域之一，智能制造的项目在于解决核心技术难题，保证进口替代和卡脖子工程，市场空间非常大，国家政策支持；消费类项目属于民生工程，今年中国唯一还在高速增长的行业就是消费，人口红利依然还有优势，那么我们会进一步分解消费人群和消费需求。”
还有一些其他的机会隐现，厚纪资本除了传统的Pre-IPO领域的投资之外，还将关注二级市场再融资新政带来的机会，比如定增和并购市场，将会重启。“我们今年将着重关注创新药研发领域，科创板给了这类企业实现资本化的机会。” 何超表示。
2020年，还有哪些值得关注的行业和机会？每家机构答案不一。
钱明飞表示，过去一年，盈科在抗肿瘤、疫苗和糖尿病领域做了重点投入，糖尿病领域是2019年我们新增的投资方向。2020年盈科会增加在精神类药物、免疫类药物、高端手术医疗器械和体外诊断领域的关注。
过去几年，澳银一直着重关注体外诊断这一领域，如果按照导入、成长、成熟期看来，澳银的下注节点以成长期为主。其中，基因检测、编辑将是2020关注的重点。而免疫、微生物诊断等细分领域则会降低关注。
关注教育的吴小莉看来，K12下沉市场仍有机会，主要拼渠道；职教政策红利出台，尚细化落地，明年年中会产生头部企业。“去年我们正真看到深蓝保最新一轮小米投了，个人认为保险科技的监管有放开的趋势，牌照价格平稳，技术赋能和产品研发还有机会。”
2020年，清流资本则会继续关注消费、企业服务、海外新兴市场等领域。
作为消费领域的投手，清流在消费端的投资，更加关注垂直细分人群的需求、传统供应链升级改造、线下连锁业态和互联网的结合。“例如，新生代年轻人对于各垂直品类消费品牌的需求、新生代作为父母对教育的需求、新生代对于健身运动的需求、银发人群的需求、二三四线城市人群的需求等。”刘博表示。
富坤同样关注新消费，王栋的观点是“新消费领域，消费者更加个性化、多样化和主权化，消费者主权时代到来，消费者需要被重新定义。”此外，王栋也在紧盯产业互联网方向的投资机会。他看来，如果通过技术去真正改造供应链、提升行业效率，将有万亿潜在价值在等待被创造。
“从项目领域来看，新经济是我们投资最多的行业。中国处于新旧动能转换的关键时点，新经济已成为经济企稳增长的重要动力，正在迎来加快速度进行发展的浪潮。从广义上讲，‘新经济’可以看作是中国经济内在转型升级的外化表现，是中国经济新常态的一个体现。从狭义来看，‘新经济’是在经济全球化背景下，由信息技术革命带动的、以高新技术产业为龙头的经济。” 王栋表示。
李昊指出，2020年，君盛投资的思路是“倒三角”，“下面一个角包括了信息技术、通讯、云计算、半导体等，我们称之为基础设施。上面两个角包括了企业服务、金融科技等，我们称之为场景应用。”
“在这个倒三角中，不同的细分方向，每年的进展不同，很多还比较模糊，比如工业互联网、比如半导体、比如5G，很多场景其实没有市场认为的大，至少路径其实很复杂，我们也在探索和研究。” 他补充道。
在过去的一年中，WeWork估值断崖给国内外投资者发出警示。其创始人Neumann已为自己写好了价值10亿美元的退出计划。但背后的后期投资人、基石投资者，包括“干爹”孙正义都要面临无法回本的结局。
硅谷投资人们不再相信这类打着“变革”旗号的伪科技故事。中国投资人们经过了共享经济之后，开始回归投资的本质，即“如何为LP带去收益”。
在给2020年的这封投资情书中，谈钱，还是第一要务。
（文中吴小莉、Daniel为化名）
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