文 | 刘一鸣
蔚来正阅历上市以来最糟糕的一个季度。在给“造车新势力”们的时刻窗口封闭前夜，蔚来并未交出令人惊喜的答卷，这是出资者恐慌性兜售的中心原因。现在蔚来的市值仅剩18亿美元，比IPO价格跌落了72%，比最高点跌落了85%。
2019年第二季度，蔚来因轿车自燃事情召回了四分之一的ES8轿车，然后在本季度一次性计提丢失（2.83亿元），导致本季度亏本同比扩展了83%，毛利率、净利率等方针全线下滑。再加上联合创始人离任、公司处于裁人期、新能源补助退坡等等，这些负面要素都令蔚来落井下石。
9月24日发布Q2财报后，蔚来办理层乃至撤销了剖析师电话会议，这在中概股中实数稀有。从前，特斯拉创始人马斯克在电话会上浮躁的答复令股价应声跌落5%，惨白的季报和撤销电话会令蔚来的股价跌落了20%多。
一天后，蔚来办理层为了拯救出资者决心，又补办电话会议，CFO谢东萤解说称是由于NIO China Fund募资的敏感性而撤销电话会。
那么问题来了：蔚来实践能值多少钱？蔚来在IPO之初的优势，现在还具有吗？蔚来的下风会在未来一年内扩展吗？下面咱们来逐渐剖析。
蔚来在“鬼门关”走了一遭
本年Q2蔚来在“鬼门关”走了一遭，能不能脱离危险，全看李斌能不能拉来新融资。
据蔚来Q2财报，蔚来的净财物（总财物-总负债）仅有4.56亿人民币，假如下个季度再度大额亏本且没有新融资进来，就会导致净财物为负，也便是“资不抵债”。
蔚来会因此而封闭吗？现在看来还不会，据摩根大通的猜测，蔚来会在2019至2021年净财物为负，这是在没有新融资的假设下。尽管如此，蔚来的运营现金流（Operating cash flow）加上手头现金，足以掩盖未来几年的短期债款，这样就不会资金链断裂。
曩昔100年里，全球轿车工业几乎没有创业公司呈现，直到2003年树立的特斯拉（Tesla）打破僵局，我国在近20多年里也罕见新车企发作重大打破。由此可见，轿车是一个无比老练的职业，在传统车企的内燃机、变速器等技能层面，新公司没有任何时机，新机遇来历于轿车电动化降低了进入门槛。
据安全证券剖析，轿车电动化后，机械传动类零部件许多减少，更换为弱电类零部件，而弱电类零部件的中心技能是相通的。所以在电气化年代，零部件的通用性大幅增强，降低了供应链办理的难度。所以蔚来经过江淮轿车这样的代工厂，才能够出产出轿车，一会儿与传统车企站在了同一起跑线上。
假如说特斯拉是在轿车工业几百年的发展中，于2003年抓住了电气化的缝隙，经过高举高打的战略存活了下来，那么蔚来在2014年仿照特斯拉式的战略，其实为时已晚。
蔚来跟特斯拉相同，自上而下顺次推出产品，先推高端车型，再逐渐下探至中低端商场，这种打法的优点是能享用先发优势，堆集品牌溢价。但害处也很显着，前期的高端商场比较小众，销量很难打破，本钱高居不下（商场费用一度超越奢华轿车品牌法拉利），但随后推出的能够走量的中低端车型，又开端面临与传统车企的剧烈比武。
不要忘了，特斯拉树立的很早（2003年），首部量产车出售于2008年。假如说传统车企密布出售量产新能源车的2020年，是时刻窗口封闭的时刻，那么特斯拉的生长时刻长达12年，特斯拉的产能爬坡期从2015年直到2018年，已有4年多时刻，有满意底气面临传统车企2020年的反扑。
特斯拉P/S估值与产能联系。图片来历：光大证券但年青的蔚来树立于2014年，首部量产车ES8出售于2017年12月，生长时刻仅有2年，至今仍处于产品投进期，还没到产能爬坡期，此刻羽翼还远未饱满。
蔚来出世太晚，将被前后夹攻
面临特斯拉带起的新能源浪潮，传统车企遍及选用递进式的办法完结电动化转型，特别是头部企业。安全证券剖析，由于传统车企的销量与赢利仍首要依靠燃油车，所以它们不得不继续投入许多研制资源，来提高燃油车功率，以满意新的排放法规要求。
在2020年之前，传统车企大都都在燃油车型的基础上逐渐推出插电、纯电等新能源版别。安全证券以为，它们的慎重首要出于两个原因，一是为了保持现有的销量与赢利完成平稳过渡，二是以为新能源商场没有老练，现在的高景气首要是受方针支撑所造成的，比及新能源商场认可度提高，而且本钱大幅下降后，才是它们全面电动化的最佳时机。
这个时刻将在2020年到来。本年9月，奔跑、宝马、奥迪团体露脸了新款纯电动车。9月5日，奔跑旗下首款纯电动车EQC全球首发，并将在2019年末在华投产上市出售；奥迪旗下首款纯电动轿车e-tron也在9月全球首发，并于2020年完成国产化落地；宝马iX3也方案于2020年推出，新车投产后将由沈阳工厂进行出产，成为我国本土化的第六款宝马车型。
“2020年传统车企的密布发布量产车，预示时刻窗口渐渐封闭，在此之前，是给没有燃油车包袱的‘造车新势力’们的空地。”一位轿车职业出资人说，“假如传统车企再晚几年密布发车，蔚来重走特斯拉的路途是或许的，渐渐盈余也不是问题，但现在再加上特斯拉国产化，蔚来被前后夹攻。”从上一年开端他现已抛弃看造车类项目。
从2016年到2019年上半年，蔚来的non-GAAP净亏本累计220亿人民币，蔚来在4年不到的时刻内，烧了特斯拉15年累计用去一半的钱（400亿），为的便是赶在2020年时刻窗口封闭前能够站稳脚跟。尽管也烧了这么多钱，但惋惜蔚来的产能还远远未到特斯拉的等级，2018年特斯拉全年交给了24.5万辆车，具有三座工厂，蔚来至2019年8月，仅累计交给了2万多辆，迄今仍运用江淮轿车的代工厂。
由于轿车工业体量巨大、老练度高，有必要以一个更长的时刻周期来看待它。特斯拉踩准了时刻点，从前史的缝隙中生长起来；蔚来选用轻财物形式，期望聚集资金赶上最终一班船，但追的十分辛苦，中金公司猜测，跟着传统车企进入这一商场，蔚来的市占率会逐渐下滑。
蔚来轿车销量没有高增加痕迹
对照特斯拉，蔚来仍处于生命周期的前期——产品投进期。在这一阶段，出产和交给是出资者重视的要点。
中金公司曾做了一项对“造车新势力”估值的研讨，想分辩呈现金流及增速、赢利及增速、销量及增速哪组方针更重要。由于蔚来离盈余还很远，P/E等常用方针失效，除了DCF（现金流折现）外，还有哪些方针需求要点重视？
经过复盘特斯拉市值的改动，中金公司比较了特斯拉市值和运营性现金流、自在现金流、归母净赢利以及各自增速之间的联系，特斯拉股价在2013年运营现金流和自在现金流大幅改进的时分，有过较好体现，但其他时刻关联度并不显着。
特斯拉市值和销量及销量同比增速之间关联性较强。2013年特斯拉旗下车型初次打破2万辆，同比增加624%；2017年由于对Model 3放量的等待，股价再次迎来大幅上涨。
所以关于“造车新势力”来说，轿车销量是影响市值的最重要要素。本质上，“互联网造车”不等于互联网，轿车是典型的重财物职业，互联网的许多规则和估值办法并不在轿车业适用。轿车业资金、技能密布，靠的是大投入带来大产出的规划效应，这和互联网职业边沿本钱低，经过渠道形式无限扩张有本质区别。
蔚来在2019年Q2由于轿车自燃召回事情，导致新交给轿车下滑，随后康复。但据摩根大通猜测，蔚来2019年全年订单交给或许不及预期，已将2019年出货量下调至4.1万辆，蔚来声称2019年会交给4-5万辆。
轿车的产能曲线很难像拼多多这种互联网公司GMV那样指数型上涨。所以蔚来需求时刻来产能爬坡，这是砸钱也无法马上砸出来的。假如蔚来在2019下半年ES6能够像特斯拉Model 3那样放量，那就会迎来一波上涨，但现在没有任何放量的痕迹。
ES6在本年头的预售也乏善可陈，比较于ES8在发布后不久就拿到了1.8万辆的预定，ES6在出售后的2个月内仅拿到7300个预定，尽管蔚来在之后的上海车展加大了营销力度和试驾投入，但由于轿车自燃召回事情又影响了出产速度，ES6销量至今没有到达出资者的高预期。
别的，新能源补助正在以每年30%的速度减少，或许在2021年彻底消失，补助约占ES8价格的16%，失掉补助将进一步削弱蔚来与特斯拉Model 3国产版的竞赛力。
蔚来在2020年之前把账算清楚也十分重要，而不是止不住亏本的脚步。据中金公司测算，由于轿车制作业的规划效应会快速摊薄直接费用、减少代工厂丢失，所以针对不同的产值情形做了模仿：
成果显现假如2019年ES8年产值2.2万辆、ES6年产2.3万辆，单车制作本钱约29.5万元，对应毛利率13%左右；若能年产10万辆，则毛利率能够打破20%。江淮的代工费约单车8500元左右，假如依照可折算2.64亿元作为江淮工厂的盈亏平衡点，大约需求为蔚来代工31,035辆车。
李斌在Q2财报电话会上泄漏，蔚来轿车事务的毛利率在本年无法转正。Q2轿车毛利率为-4%，由于下半年是适当困难的时刻，所以Q3估计是-6%，Q4估计会进一步恶化在-6%至-10%之间。但CFO谢东萤也着重，本年下半年不会再呈现亏本32亿的状况，Q3、Q4将大力减少本钱。
蔚来或许无法到达年头定下的全年轿车出售方针。2019年现已曩昔8个月，蔚来共交给了7439辆ES8和2883辆ES6，李斌在Q2财报电话会上泄漏，下个季度估计将交给4200-4400辆轿车。即使按最多的4400辆核算，2019年前三季度仅交给了1.9万辆，离蔚来年头定下的方针4-5万辆还差一半。
李斌在Q2财报电话会上解说称，由于我国轿车商场继续疲软，乘用车批发出售较上年同期下降14.3%。别的，高级轿车品牌之间敞开了剧烈的价格战，均匀价格与最高水平比较下降了20%至25%，但蔚来在7、8月并未降价，所以ES8的价格实践上提高了10%，这也影响到了蔚来的销量。
由于蔚来的轿车销量没有快速完成高增加的痕迹，特斯拉Model 3的竞赛火烧眉毛，市值缺少耐久反弹的动力。
蔚来值多少钱？
那么怎么对蔚来估值？从活跃的方面来看，由于电池价格快速跌落（每年约10-15%）和政府主导的充电基础设施推出，我国新能源车商场到2020年复合年增加率将到达50%。蔚来战略性地瞄准了高端电动车商场，2020年之前这个细分商场缺少竞品。假如蔚来能够使交给量从2018年的1万多辆增加至2020年的10-11万辆，那么这个商业模型就能够继续。
但就如本文榜首部分所讲的那样，轿车工业的大周期现已发作改动，2014年树立的蔚来不是2003年树立的特斯拉，2020年巨大的传统车企纷繁正式出售量产新能源车，再加上特斯拉Model 3的国产版量产（价格下探），这对尚处于产品投进期还未到产能爬坡期的蔚来来说，将是丧命影响。
复盘特斯拉，特斯拉在2009-2018年间，共经过股权融资55亿美元，债款融资88.5亿美元，合计143.5亿美元，累计研制投入高达56.7亿美元。据华创证券剖析，特斯拉在2012年6月之前，都归于草创期，仅有出售Roadstar和动力总成的少数收入。2010年上市后，在2012年6月至2018年12月迎来高速发展期，Model S、X、3、Y相继上市，并取得巨大成功。直到2018年12月之后，特斯拉的Model 3量产产能爬坡到达6000辆/周，现金流才转正并完成盈余。
一些投行运用DCF为特斯拉估值，轿车企业的市值驱动逻辑中心是销量，而销量能够带来收入和赢利。华创证券剖析，从销量视点看，特斯拉的市值上涨大致分为两个阶段：
一是Model S上市后，市值从35亿美元上升至300亿美元。市值增加与销量增加同步，但起伏显着高于销量增加。特斯拉是榜首家仅出产纯电动轿车的企业，在Model S成功上市后，商场才开端逐渐对电动车职业以及公司的未来盈余树立预期。这一区间内，公司股价上涨了7倍。
二是Model 3发布后，订单数量继续超商场预期。特斯拉市值从300亿美元上升至500亿美元。市值的增加起伏低于销量增加。
直到2018年之后，特斯拉销量安稳爬坡后，商场开端切换到PE、EV/EBITDA估值。
特斯拉市值增加与销量联系。图片来历：华创证券华创证券对蔚来的销量、毛利率做了失望/中性/达观三种猜测：即2026年销量到达25/38/43 万辆；毛利率分别为18%/20%/21%，根据7年期的DCF模型核算，得到蔚来对应的方针价分别为2.95/6.41/9.72美元/股。
从成果来看，现在蔚来市值挨近失望猜测。在失望预期下，ES6销量为3000辆/月，2026年累计销量到达25万辆，毛利率18%，净赢利30亿元。
在J.P.Morgan的估值中，选用了综合法，结合2023年P/S（市销率）、P/E（市盈率）和EV/EBITDA（企业价值倍数）的猜测，各给予三分之一的权重，猜测2023年方针价为4.59美元。
J.P.Morgan对蔚来的组合估值
在P/S部分，J.P.Morgan选用了0.9倍2023年收入，收入数字根据两个要素核算得出：一是2021年特斯拉的猜测收入，二是0.8倍2020年比亚迪的猜测收入，并选用20%的高折现率，由于蔚来存在较大的履行危险。
在P/E部分，J.P.Morgan选用了2023年11倍市盈率的方针倍数，这一数字根据2021年特斯拉14倍猜测EPS得出。J.P.Morgan猜测蔚来将在2021年完成盈亏平衡，并在2023年完成正常化的赢利。
在EV/EBITDA部分，J.P.Morgan选用了7.5倍2023年EBITDA的方针倍数，以特斯拉2021年8.7倍的均匀值、和比亚迪2020年9.5倍的均匀值作为参阅。
J.P.Morgan在最新的研讨中提示出资者，蔚来的交给量在2019年上半年疲软，已将2019年的出货量猜测下调至4.1万，而且将2019年和2020年的猜测收入下调10%-30%。关于我国宽广的新能源商场，考虑到危险报答和年头至今的体现，J.P.Morgan的首选引荐是比亚迪（BYD）和Wuxi Lead。
出资蔚来是当之无愧的“危险出资”，一家全球财物办理巨子就吃了大亏。由于看好新能源赛道，特斯拉最大外部股东、苏格兰财物办理巨子Baillie Gifford也押注了蔚来，由于特斯拉和蔚来是近50多年里唯二的美股上市车企。
据Bloomberg数据，Baillie Gifford在2018年末至2019年头，斥资6.7亿美元买入了蔚来1亿多股。据SEC上的发表，Baillie Gifford在本年6月底仍持有这些股份，此刻现已造成了4亿多美元亏本，假如Baillie Gifford持仓至今，亏本还将扩展20%。
但Baillie Gifford对特斯拉的押注是成功的，在特斯拉股价只要36美元的2013年，Baillie Gifford开端买入其股票，迄今这笔出资带来了6.24亿美元的报答。时刻窗口使得2013年出资特斯拉与2018年出资蔚来有着巨大差异。
咱们计算了几家干流券商给蔚来的估值方针价，范围在3.6-6.4美元之间，例如中金公司给予3.6美元、德意志银行6.3美元、J.P.Morgan 4.6美元，但大都低于IPO发行价。
现在蔚来阅历了一轮恐慌性跌落，与特斯拉比较，相同处于产品投进期，蔚来的P/S估值较其时的特斯拉有40%的折价。尽管运营层面的不确定性很大，但蔚来还没到封闭的境地，假如新的融资得以执行，或许在短期内提振股价。但长时刻出资者需慎重，由于2020年时刻窗口的封闭或许有丧命影响。
