来历@视觉我国
文 | 富途证券
《权力的游戏》《黑道宗族》《欲望都市》《监狱风云》《兄弟连》《大西洋帝国》《西部世界》，一部部风行全球的美剧让咱们流连回味，让HBO成为了精品内容的代名词。
在现在流媒体席卷的大年代，HBO向世人证明，关于内容工业而言，只要坚持精品创造，才干长久不衰，只要确保有质量的内容输出，才干继续不断带来正的现金流。反观流媒体巨子奈飞，其每年内容制造投入巨大，但现金流亏本日益扩展。
作为比照，咱们来看一组数据：
1、曩昔三年HBO每年净赚超越20亿美元，而Netflix上一年盈余新高不过12亿美元；
2、Netflix上一年内容投入超越120亿美元，HBO则坚持在20亿美元的水平；
3、2018年，从全球来看，HBO在全球规划订阅用户到达1.42亿，超越Netflix。
这不由让人沉思，假如连HBO都抵挡不了，1600多亿市值的全球流媒体巨子——奈飞的护城河是否满足广大？
一、奈飞的神话与噩梦
上市以来奈飞股价走势图：
作为“业界颠覆者”的奈飞，自1997年树立伊始就作为应战者的形象呈现。凭仗在线影片租借事务发家，其事务形式立异斗胆，对百仕达公司构成巨大冲击，并使之逐渐退出舞台。
后阅历事务转型，捉住互联网时机，一跃成为最成功的流媒体公司，上市至今其股价涨幅超越300多倍。而且从商场份额能够看得，现在的奈飞是流媒体商场绝无仅有的霸主，将对手远远的甩在后面。
但是，即便荣耀加身，乃至几近登上“铁王座”——奈飞市值一度超越好莱坞老牌制片商迪士尼，环绕其周围，挥之不去的几大噩梦一直存在。
1、用户添加瓶颈
本质上，奈飞曩昔市值日新月异的柱石是不断添加的用户规划，用户越多，收入越多，一起还能有用的摊薄内容制形本钱，坚持与其他流媒体的竞赛优势。
规划效应决议本钱优势，这是网络扩张的经典理论。
但是，现在这种优势正在逐渐衰退。
一方面，奈飞赖以生计的赢利大头，美国流媒体职业增速面临拐点。要知道，奈飞虽然在世界商场上扩张较快，但世界商场的赢利率远不如大本营的美国。
另一方面，用户的添加现已呈现下滑态势。奈飞最新成绩指引显现，估计二季度新增付费用户500万，同比下降8%，比剖析师预期少增18%。
两者叠加的成果便是，奈飞的营收和赢利增速必定放缓。奈飞估计二季度EPS将同比剧减35%，而剖析师预期将添加逾16%。
2、继续烧钱的内容制造
为了坚持用户的添加，奈飞不得不投入巨额的资金在获取内容上，经营本钱继续上升。
奈飞本年方案投入内容的150亿美元，比2018年还高出了30亿美元，本钱增速上升、内容预算添加。这让投资者们忧虑，在某个节点会发作收益递减的状况。
3、居高不下的债款与恶化的现金流
为了筹措高额的资金来制造内容，奈飞有必要不断从商场上借钱，其债券乃至被评为废物债券，2018年其资产负债率挨近80%，债款占营收比重131.3%。
清楚明了，这种形式带来的直接成果是，其经营性现金流和自在现金流继续为负，且日积月累。
4、高估值隐忧
10年间，奈飞P/S改变状况
到现在为止，华尔街对奈飞是宽恕的，在科技的外衣和不断添加的用户数据下，其估值也水涨船高。从2008年-2010年的1-3倍，到现在的10倍左右，能够说这种估值现已隐含了一个假定，即奈飞的高添加还将继续。
经过以上剖析能够得出一个定论：
奈飞的神话依托的是人口盈利以及举债烧钱的运营形式，这种形式树立的壁垒其实不行高，一则人口盈利会完毕，不行能说每年上千万个新增用户，且用户都是跟着美观的内容走，没有好的内容，随时都有或许脱离奈飞；
二则奈飞有必要每年投入极高的本钱用于内容制造，而且有必要有才能不断产出好的内容，不然一旦用户添加乏力，ARPU值难以进步，那么，奈飞的高估值神话或许幻灭。
简而言之，不能“躺着挣钱”的奈飞不是好奈飞。
二、站在现在的时点，该怎么看奈飞形式？
科学与艺术，一个理性、一个理性，一个具象、一个笼统，一个寻求客观实在、一个寻求片面美感，两者差异是如此显着，以至于古往今来能把这二者完美交融的著作，我只能想到《蒙娜丽莎》——那含有83%的快乐、9%的讨厌、6%的惊骇、2%的愤恨、令人感到奥秘的浅笑。
本质上，内容工业也分为创造和分发两个环节，一个依靠创造者的创意、一个以技能跟数据驱动去主动分发， 比方艺术与科学的联系，而当干艺术的去做科学，或做科学的去干艺术，总是显得方枘圆凿。
比方奈飞去拍电影，那叫一个豪，高盛估计到2022年奈飞每年在内容上的花费或许会高达225亿美元，这和美国一切电视网和有线电视公司现在在文娱内容上的开销总和相差无几。但是，即便这么高的投入，所带来的作用却大打折扣。
从Streaming Observer总结的2018年各途径克己内容的专业评分成果来看，奈飞的得分成果体现一般，略逊于Hulu和APV的得分。而从奈飞内容库观看时长看，仅有8%是克己内容。
也便是说，去奈飞看电影电视剧的观众，大部分看的不是奈飞自己拍的，仍是那些老牌、经典电影公司的为主。
高投入并没有带来更多的观看时长，一贯标榜自己懂得更好地使用数据来拍电影的奈飞，《纸牌屋》后，仍是很难创造出群众共识的视频内容。
那么，奈飞的形式究竟出了什么问题？
高晓松曾打比方：奈飞就像是开一个自助饭馆，靠流量让客人都过来，首要确保的是菜品的完全。所以，Quantity is more important than quality（数量比质量重要），关于奈飞来说，拍电影便是给你20%——30%赢利加成，不管好坏。那你想作为导演，你还肯花时间和金钱拍好电影吗，横竖都是20%赢利，我一年拍十个，这样导致Netflix整个内容质量空前的下降——主打数量道路，必定构成质量上的缩水。
归根到底，这是其订阅形式带来的必定成果，用户把一年订阅的钱交了，然后奈飞拿去拍电影，它不像传统电影的分账形式，不是说谁点击量高就分得多，所以它跟内容是不挂钩的，那么，这种形式，关于奈飞来说，拿着用户的年费，最稳妥的方法便是用大数据剖析去多投电影了，这是奈飞的劫症。
所以，当用科技+内容，而不是内容+科技的眼光去看待内容工业时，一切都变味了。当其他公司都声称自己是科技公司时，HBO掌门人理查德·普莱普勒(Richard Plepler)说：HBO是一家媒体公司，不是科技公司。
老高亦曾就以上问题讨论过，好莱坞与硅谷为什么难以交融？硅谷最大的抱负是标准化，高效率，好莱坞却不是这样。
每逢硅谷提出大数据和共性，好莱坞的答复是没有特性哪来的立异？
每逢硅谷提出依据数据你应该这样那样做能够赚更多钱，好莱坞的答复是拍毛片最契合你的商业罗辑。
的确，要做到艺术与科学的完美结合十分难，除非是达芬奇这样的天才。
三、5G降临，途径分发的价值还有多少？
铁打的内容，流水的途径。
当科技革新以一种席卷之势冲击着传统工业时，途径与内容的相对议价才能发作改变。曾经电影院不多，咱们抢着买票，电影院是大哥；现在，互联网遍及，人们在网络上能看到不同的影视剧，互联网分发途径是大哥；未来，当途径满足多的时，途径的价值弱化，则是内容为王的黄金年代。
正如4G降临，移动互联网的遍及破除纸媒独占，让涣散的自媒体价值发挥到最大，那么，5G到来后，内容分发途径有或许面临消亡，内容将以一种更高效的方法传递给顾客。
这是为什么？
理由是内容分发途径没有真实产生好的内容，它仅仅不断购买上游的版权，而这种版权会越来越贵，一起即便像奈飞意识到内容的重要性，开端克己之路，也因为本身盈余形式的约束，难以像传统制片商一般，不断出产高质量内容，其成果便是，和克勤克俭的HBO不同，Netflix砸钱换来了抢手剧集和电影的一起，也收下了很多烂片烂剧，著作质量良莠不齐。而从《权力的游戏》大热能够得出定论，光有数量是肯定不行的，著作能不能真实感动顾客，才是内容途径在这个年代生计下去的要害。
分发途径的盈利正在衰退，尤其是当新一波5G科技浪潮降临，内容分发的方法将发作更大程度的改变，因为5G年代，运营商的人物和商业形式将发作改变。
曩昔运营商根本能够理解为一个根底设施建设者，虽然具有海量用户，却没有发挥最大流量价值，沦为帮“BAT”打工的下场。假如说这是因为3G/4G年代的网络架构，在规划之初并没有考虑到OTT使用的呈现和遍及，导致像微信这样的使用，在快速取得商场认可的一起，没有给运营商带来满足的收益，那么，5G年代，运营商开端真实进入内容出产领域，并推进内容出产企业一起参加网络架构的规划，推进使用与网络动态适配。
这意味着，关于内容出产者来说，又多了一个大金主——通讯运营商。
标志性的事情是，2018年6月，在法官裁决支撑收买之后，AT&T正式吞并了年代华纳，而年代华纳正是那个具有HBO的公司，旗下HBO电视事务占了2017年营收的47%，是全美最挣钱的电视内容制造和电视付费公司。AT&T斥巨资收买年代华纳，正是因为期望树立一个相似的集内容制造、购买和分销于一体的企业。
关于运营商来说，一定是直接收买内容制造商，然后在5G年代，经过绑缚内容，来耗费巨大的带宽和速度，此外，因为未来流量和数据维度的丰厚，一定是精准的流量变现和特性、差异化的流量收费。比方今后咱们要再看《权力的游戏》高文，运营商会依据每个人的需求推出不同方法、不同带宽的流量收费，而不是像现在为了看一部剧，而买了某途径一整年的会员。
那么，途径终究会成为什么？
答案是内容出产商。这也是为什么，奈飞在上一年花了120亿美元内容投入的根底上，本年方案进步投入，到达150亿美元。
所以，奈飞的标语是“在HBO变成咱们之前，更快地变成HBO”。
四、“异鬼侵略”，会是压倒奈飞的最终一根稻草吗？
前面咱们讲过，奈飞面临的各种财政、商业形式以及未来途径价值弱化的风险，这些问题都在长时间腐蚀奈飞的价值。
不过当下，对奈飞来说，更为急切的是——面临“异鬼们的侵略”。
美国的流媒体大战才刚进入高潮，未来几年，奈飞将面临巨大的竞赛压力。
4月11日，迪士尼宣告了行将推出的流媒体视频服务的细节信息，这项服务名为Disney+，其包月费将为6.99美元，与奈飞的根本订阅服务包月费比较低了2美元，奈飞此前现已进步了美国本乡的月费。
3月25日，在万众瞩目的史蒂夫 乔布斯剧院，科技巨子苹果宣告推出苹果TV和流媒体服务，正式进军流媒体。
此外，奈飞本就一直在面临HBO、亚马逊、NBC等流媒体频道的进攻。
这些“异鬼”从内容和途径两方面临奈飞构成巨大的应战。
比方亚马逊和苹果，手里都有巨大的用户，流媒体作为变现和添加用户粘性的进口，且苹果身怀巨资，必定成为内容工业的大金主；而迪士尼，品牌已家喻户晓，且有着很多的IP和最高水平的内容制造才能，此时参加流媒体大战，对奈飞的要挟不亚于“核弹式的冲击”。
一方面，Disney+可提供7500集正在播出和现已下线的电视节目，包括400部迪士尼（和福克斯）著作的电影库以及100部新近上映影片。此外还有25部原创电视剧和10部原创电影或特辑；另一方面，迪士尼正在回收提供给Netflix的电影，这将使其经营收入削减1.5亿美元左右。
而奈飞现在虽然有不少克己内容，但仍然极大程度上依靠像迪士尼的授权，因而Netflix或许会在竞赛剧烈的一起失掉其对顾客的大部分价值。一起，不管奈飞能否坚持抢先优势，跟着竞赛的添加，本钱也将不行避免的添加，然后给公司带来更大的开销。
归根到底，流媒体途径的成功在于“内容为王”。迪士尼手握海量IP资源并具有微弱现金流，加上具有价格优势，是有望成为下一个流媒体王者。
结语
最终，咱们从估值的视点简略谈一谈。
（4月12日迪士尼发布流媒体服务上线方案和定价后，迪士尼股价立异高，累计涨近20%）
2018年，奈飞年收入到达158亿美元，净赢利12亿美元，现在它的市值是1637亿美元。
上个财年，迪士尼收入594亿美金，净赢利126亿美元，现在市值2086亿美元。
毫无疑问，不管是从哪个视点算，奈飞的估值比较来说，都在天边。
有人会说，不能这样比，奈飞人家是互联网高科技公司，理应享用高估值，但奈飞曩昔坚持高估值的根底，依靠的是继续的烧钱制造内容，来坚持用户的添加，现在这两方面都遇到强壮的阻力。
而且，前面咱们说过，当途径价值弱化，内容为王的时分，本质上咱们都是“拍电影”的公司，估值区间必定收敛，差异会缩小。
不过这些都不重要，眼下对奈飞来说，怎么确保自己在“变成HBO”的路上，不倒在异鬼们面前，才是最重要的。
